Unternehmensverkauf: Vier Hebel für mehr Unternehmenswert – Warum ein strukturierter M&A-Prozess die Basis für einen erfolgreichen Verkauf ist

Von Dr. Patrick Schmidl, Geschäftsführender Gesellschafter der Deutschen Mittelstandsfinanz GmbH

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Beim Verkauf eines mittelständischen Unternehmens geht es um mehr als den Kaufpreis. Für viele Inhaber zählen ebenso die Diskretion während des Verfahrens, die Zukunft ihres Lebenswerks und der Erhalt der Arbeitsplätze. Wer den bestmöglichen Unternehmenswert unter Beachtung dieser Nebenbedingungen erzielen will, sollte den Verkauf nicht dem Zufall überlassen, etwa einer einzelnen Anfrage eines Interessenten, sondern als strukturierten, modular aufgebauten Prozess führen.

Dabei lassen sich vier Hebel unterscheiden: die Vorbereitung und strategische Positionierung des Unternehmens, die gezielte Käuferansprache, der Aufbau von Wettbewerb unter den Interessenten und schließlich die Verhandlung. Dieser Beitrag erläutert, wie diese Hebel zusammenwirken, und gibt zugleich einen Überblick über den Ablauf eines Verkaufsprozesses.

Ein strukturierter Prozess ist für den M&A-Berater, aber auch für das verkaufende Unternehmen zeitaufwändig. Er ist nach unserer Erfahrung dennoch sinnvoll und notwendig, um das bestmögliche Ergebnis bei maximaler Transaktionssicherheit zu erreichen.

Der Verkaufsprozess im Überblick

Ein strukturierter Verkauf ist ein mehrstufiges Bieterverfahren. Anders als beim Einzelgespräch mit einem einzigen Interessenten werden mehrere geeignete Käufer parallel angesprochen und Schritt für Schritt an das Unternehmen herangeführt. Mit jeder Stufe sinkt die Zahl der Beteiligten, und die Verbindlichkeit steigt.

Phase	Was geschieht?
1. Vorbereitung	Analyse des Unternehmens, Beseitigung von Schwachstellen, Herausarbeitung der strategischen Position, Mittelfristplanung. Erstellung der Verkaufsunterlagen: anonymes Kurzprofil („Teaser“), vertrauliches Informationsmemorandum und elektronischer Datenraum.
2. Käuferansprache	Festlegung der Zielgruppe, zunächst anonyme Ansprache. Interessenten unterzeichnen eine Vertraulichkeitsvereinbarung (NDA) und erhalten erst danach das Informationsmemorandum.
3. Indikative Angebote	Interessenten geben auf Basis der Unterlagen und anhand von Vorgaben des Verkäufers ein unverbindliches Angebot ab. Der Verkäufer wählt den engeren Kreis aus.
4. Management-Präsentation und Due Diligence	Persönliches Kennenlernen, Zugang zum Datenraum, Prüfung des Unternehmens durch den Käufer in finanzieller, steuerlicher, rechtlicher und kommerzieller Hinsicht.
5. Verbindliche Angebote und Verhandlung	Abgabe verbindlicher Angebote, Verhandlung des Kaufvertrags (Kaufpreis, Garantien, Haftung, Kaufpreismechanik).
6. Signing und Closing	Unterzeichnung des Kaufvertrags (Signing) und wirtschaftlicher sowie rechtlicher Vollzug (Closing), häufig nach Eintritt von Vollzugsbedingungen wie einer kartellrechtlichen Freigabe.

Von der ersten Vorbereitung bis zum Closing vergehen erfahrungsgemäß häufig sechs bis zwölf Monate. Die Vorbereitung beginnt dabei idealerweise deutlich früher als der eigentliche Prozess, denn hier wird ein großer Teil des späteren Ergebnisses angelegt.

Hebel 1: Vorbereitung und strategische Positionierung

Das Unternehmen im „nahezu“ bestmöglichen Licht darstellen. Das Wort „nahezu“ ist bewusst gewählt. Ein Käufer soll nach Durchsicht der Unterlagen feststellen, dass die geweckten Erwartungen bestätigt oder sogar leicht übertroffen werden. Das schafft Vertrauen. Werden dagegen Erwartungen geweckt, die sich in der Prüfung nicht halten lassen, leidet dieses Vertrauen, und die Preisverhandlung beginnt von Neuem.

Das Unternehmen „besenrein“ übergeben. Die Vorbereitung sollte möglichst frühzeitig beginnen, um Schwachstellen und Risiken noch vor der Transaktion zu beseitigen. Typische Punkte sind:

• Organisation und Steuerung: Aufbau einer Organisationsstruktur und von Steuerungsinstrumenten, die vom Verkäufer unabhängig sind. Das erleichtert dem Käufer die Integration und macht deutlich, dass das Unternehmen auch ohne den bisherigen Inhaber funktioniert.
• Abhängigkeiten: Abbau von Kunden- und Lieferantenabhängigkeiten, denn sie gelten als Risikofaktor und mindern den Wert.
• Trennung der Sphären: Saubere Trennung von privater und geschäftlicher Sphäre.
• Rechtliche und steuerliche Risiken: Beseitigung bekannter Risiken, bevor der Käufer sie in der Due Diligence entdeckt.
• Steuersparmodelle: Abbau von Gestaltungen, die den ausgewiesenen Gewinn mindern. Der Kaufpreis bemisst sich in aller Regel am nachhaltig ausgewiesenen Ergebnis, also nur an Gewinnen, die tatsächlich in den Zahlen sichtbar sind. Bei einem Bewertungsfaktor („Multiple“) von beispielsweise sechs mindert jeder Euro nicht ausgewiesenen Gewinns den Kaufpreis um sechs Euro. Steuern zu sparen reduziert den Verkaufserlös daher überproportional.
• Gesellschaftsrechtliche Struktur: Überprüfung der Struktur im Hinblick auf einen Verkauf, etwa hinsichtlich der Frage, ob Anteile oder einzelne Vermögensgegenstände übertragen werden sollen, und ob Beteiligungen, Gesellschafterrechte oder Zustimmungserfordernisse den Verkauf erschweren.

Dadurch gewinnt der Kaufinteressent Sicherheit, dass nach dem Kauf nur vertretbare Integrationskosten anfallen.

Den strategischen Mehrwert sichtbar machen. Das Interesse an einem Erwerb steigt deutlich, wenn der Käufer erkennt, welchen strategischen Beitrag das Unternehmen für ihn leisten kann. Deshalb ist es für den Verkaufsprozess zentral zu wissen, wonach potenzielle Käufer suchen, und darzustellen, wie gerade das zu verkaufende Unternehmen deren strategische Lücke schließt. Besonders von außen nicht sichtbare Faktoren wie verborgenes Know-how gehören hier in den Vordergrund. Die richtige strategische Positionierung ist ein wesentlicher Werttreiber der Transaktion. Eine gute M&A-Beratung verfügt deshalb auch über Mitarbeiter mit Hintergrund in der Strategieberatung.

Belastbare Planung. Hinzu kommt eine fundierte Mittelfristplanung. Sie sollte unbedingt „Bottom-up“ entwickelt werden, also aus den Annahmen der einzelnen Bereiche, Produkte und Kunden und nicht als Top-down-Vorgabe einer Wachstumsrate. Umfangreiche Erläuterungen machen die Zahlen für den Käufer nachvollziehbar.

Alle Vorarbeiten fließen in das vertrauliche Informationsmemorandum ein, das der M&A-Berater erstellt. Es stellt Unternehmen, Markt, Strategie und Zahlen ausführlich dar. Ergänzt wird es durch einen elektronischen Datenraum, in dem Kaufinteressenten die Angaben anhand von Verträgen, Berichten und Nachweisen überprüfen können.

Die Wirkung auf den Preis ist unmittelbar: Wo Unsicherheiten und vermutete Risiken ausgeräumt sind, nehmen Käufer geringere Abschläge auf die Unternehmensplanung vor, setzen niedrigere Risikozuschläge beim Diskontierungszinssatz an und akzeptieren höhere Bewertungsmultiples. Eine klar herausgearbeitete strategische Position führt zudem zu mitunter erheblichen Wertaufschlägen, und es entfallen Abschläge für Integrationsaufwand. Mit einer guten Vorbereitung ist damit die Grundlage für Wettbewerb, einen hohen Preis und eine starke Verhandlungsposition gelegt.

Hebel 2: Käuferansprache

Die strategische Positionierung erlaubt es, den Kreis potenzieller Käufer relativ genau einzugrenzen. Typischerweise kommen vier Gruppen infrage:

• Wettbewerber, die ihre Marktposition ausbauen wollen,
• Unternehmen, die ihre vertikale oder horizontale Wertschöpfungskette erweitern wollen, etwa durch Zukauf eines Lieferanten, Abnehmers oder Anbieters ergänzender Produkte,
• (internationale) Unternehmen, die in den Markt eintreten wollen, sowie
• Finanzinvestoren, also Private-Equity-Gesellschaften und vergleichbare Investoren.

Gemeinsam mit dem Verkäufer wird daraus ein angemessen großer Kreis geeigneter Interessenten festgelegt. Weder zu wenige noch zu viele Adressaten sind sinnvoll: Zu wenige schwächen den Wettbewerb, zu viele erhöhen das Risiko, dass Informationen abfließen.

Ein umfangreiches globales Netzwerk lokaler Partner hilft dabei auf mehreren Ebenen. Es zeigt frühzeitig, wer aktuell grundsätzlich keine M&A-Absichten hat und deshalb gar nicht angesprochen werden muss. Es ermöglicht, Interessenten in der jeweiligen Landessprache anzusprechen, und es hilft, im weiteren Verlauf kulturelle Unterschiede auszugleichen. Das gilt insbesondere, aber nicht nur, bei asiatischen Käufern.

Die Diskretion bleibt dabei gewahrt: Die erste Ansprache erfolgt mit einem anonymisierten Kurzprofil, das keine Rückschlüsse auf das Unternehmen zulässt. Den Namen und das Informationsmemorandum erhalten nur Interessenten, die zuvor eine Vertraulichkeitsvereinbarung unterzeichnet haben. Für Inhaber, die verhindern wollen, dass Mitarbeiter, Kunden oder Lieferanten vorzeitig von einem Verkauf erfahren, ist das entscheidend.

Hebel 3: Wettbewerb

Die strategische Positionierung, die zeitgleiche Ansprache mehrerer Interessenten und professionell aufbereitete Unterlagen innerhalb eines strukturierten Verfahrens führen zu einer Wettbewerbssituation. Sie ermöglicht es, die Interessen des Verkäufers besonders wirksam durchzusetzen, und zwar nicht nur beim Kaufpreis, sondern auch bei Themen wie Standortgarantien oder Arbeitsplatzsicherung.

Die Interessenten erhalten konkrete Vorgaben, welche Faktoren ihr indikatives Angebot berücksichtigen soll, etwa Kaufpreis und Bewertungsgrundlagen, Finanzierung, Pläne für das Management und die Mitarbeiter sowie den Zeitbedarf. Das macht die Angebote vergleichbar. Die Käufer wissen zudem, dass durch die strukturierte Prozessführung deutlich weniger Überraschungen zu erwarten sind. Zugleich signalisiert ihnen die professionelle Begleitung, dass ein nicht marktgerechtes Angebot nicht zielführend ist.

Durch gezielte Informationssteuerung und intensiven Austausch mit den Interessenten kann der M&A-Berater in dieser Phase substanzielle Nachbesserungen der Angebote erreichen. Den Zuschlag erhält am Ende der im Gesamtbild, also im Mix aus Preis, Sicherheit und weiteren Interessen des Verkäufers, geeignetste Käufer. Das ist nicht zwangsläufig der Käufer mit dem höchsten Gebot.

Hebel 4: Verhandlung

Durch die intensive Vorbereitung hat der Käufer in erheblichem Maß Sicherheit über das Zielunternehmen gewonnen. Entsprechend stark ist die Verhandlungsposition des Verkäufers. Er kann außerdem die Risiken aus Garantien und Zusicherungen im Kaufvertrag deutlich besser einschätzen, weil die Unternehmensrisiken im Rahmen der Transaktionsvorbereitung zuvor identifiziert und bewertet wurden. Gemeinsam mit seinen Beratern und gestützt auf die vorangegangene Wettbewerbssituation kann er diese Position zu seinen Gunsten nutzen. Aufgeschobene Kaufpreiskomponenten (zum Beispiel Earn-outs, bei denen ein Teil des Preises von der künftigen Geschäftsentwicklung abhängt), Kaufpreiseinbehalte (etwa auf einem Treuhandkonto) oder Verkäuferdarlehen spielen dann eine deutlich geringere Rolle als bei einem unstrukturierten Verkaufsprozess.

Für die Vergütung des M&A-Beraters gilt aus Sicht des Verkäufers: Auf aufgeschobene Kaufpreisbestandteile sollte der Berater nur dann eine Vergütung erhalten, wenn diese auch tatsächlich fließen. Nur so besteht ein Gleichlauf der Interessen von Verkäufer und Berater. Nur dann hat der Berater ein nachhaltiges wirtschaftliches Interesse daran, einen Earn-out wegzuverhandeln und stattdessen einen höheren festen Kaufpreis bei Closing durchzusetzen.

Bei Verhandlungen mit Finanzinvestoren ist es zudem sehr hilfreich, wenn der M&A-Berater selbst früher als Private-Equity-Investor tätig war. Er kennt dann die üblichen Vertragsmechanismen aus eigener Erfahrung. Unvorteilhafte Regelungen lassen sich so früh beseitigen, oder es wird gar nicht erst versucht, sie in den Vertragstext einzuführen.

Das Zusammenspiel mit den Rechtsberatern

Ein strukturierter Verkaufsprozess ist Teamarbeit. Der M&A-Berater steuert den Prozess, die Käuferansprache und die kommerziellen Verhandlungen. Rechtsanwälte und Steuerberater sichern die Transaktion rechtlich und steuerlich ab. Ihre Einbindung sollte nicht erst mit dem Kaufvertragsentwurf beginnen, sondern bereits in der Vorbereitung: bei der Überprüfung der gesellschaftsrechtlichen Struktur, bei der Bereinigung rechtlicher und steuerlicher Risiken, bei der Strukturierung des Datenraums und bei der Vorbereitung des Kaufvertrags, der als Entwurf des Verkäufers in den Prozess gegeben werden kann. Je besser die Beteiligten unter Führung des M&A-Beraters abgestimmt sind, desto weniger Zeit geht in der Due Diligence und in der Vertragsverhandlung verloren, und desto geringer ist das Risiko, dass die Transaktion kurz vor dem Ziel scheitert.

Fazit

Der Aufwand eines strukturierten Unternehmensverkaufs lohnt sich in jedem Fall. Die Transaktionswahrschein-lichkeit steigt signifikant, und die Interessen des Verkäufers lassen sich deutlich besser durchsetzen. Im Zusam-menspiel der vier Erfolgsfaktoren Vorbereitung, Käuferansprache, Wettbewerb und Verhandlung kann der Verkaufserlös im Einzelfall um bis zu 100 Prozent höher ausfallen als ohne strukturierten Prozess. Und noch ein Argument spricht dafür: Wer ohne strukturierten Prozess verkauft, wird nie erfahren, ob er für sein Unter-nehmen nicht doch ein besseres Ergebnis hätte erzielen können.

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Die Deutsche Mittelstandsfinanz GmbH (www.dmfin.com) ist eine auf den gehobenen Mittelstand spezialisierte M&A-Beratungsgesellschaft aus Frankfurt. Als Mitglied von Corporate Finance Associates Worldwide (www.cfaw.com) verfügt sie weltweit über mehr als 30 Partnerbüros mit direktem Zugang zu potenziellen Unternehmenskäufern.